Deleveraging e implicazioni per gli investimenti


Giordano Lombardo - Group Chief Investment Officer di Pioneer Investments

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Il tema dell’indebitamento – privato negli Usa e pubblico in Europa – domina il panorama economico e finanziario globale. Come valuta il deleveraging in atto in questi Paesi e il ruolo della banche centrali?

I due temi, quello della crescita del debito privato negli Stati Uniti e nei Paesi anglosassoni e quello dei conti pubblici nell’Ue hanno comportato interventi e soluzioni diverse.

Per quanto riguarda il debito privato americano, ritengo che il deleverage, cioè il processo di riduzione dell’indebitamento, abbia fatto passi notevoli e si possa ora definire a buon punto, forse anche meglio delle previsioni.

Tutti gli indicatori sul debito, sia in rapporto al reddito disponibile sia quelli relativi al servizio del debito, mostrano un miglioramento che si riflette in un tasso di risparmio delle famiglie americane stabilizzatosi intorno al 5-6% dallo zero di qualche anno fa. Cosa che permette di prefigurare una ripresa lenta, ma in via di miglioramento, dei consumi. E’ migliorato anche il tasso di disoccupazione, ora poco sopra l’8%, e si è stabilizzato il settore immobiliare. Per queste ragioni mi sento di confermare che il deleveraging è probabilmente a circa metà del suo percorso.

Qual è invece la situazione in Europa?

Diverso è il caso dell’Europa dove, tranne che in Spagna e in Irlanda, non c’è stato un tema di debito privato ma di una forte accumulazione di disparità in termini di produttività e crescita tra i diversi paesi dell'Unione monetaria. E’ l’effetto di un aggiustamento post-euro di molti paesi e di cui ha beneficiato soprattutto la Germania, grazie a un cambio marco-euro molto vantaggioso che ne ha fatto un Paese fortemente esportatore. Nessun vantaggio hanno invece avuto gli altri Paesi periferici, che tuttavia non hanno approfittato di tassi di interesse più bassi rispetto a quanto non avessero in precedenza, per effettuare le necessarie ristrutturazioni. Inoltre, in un area con un sistema finanziario fortemente "bancarizzato", quale il Vecchio Continente, gli effetti della crisi dei subprime prima e dei debiti sovrani poi sui bilanci delle banche ha avuto riflessi molto pesanti sull'economia reale e sulla crescita economica. Gli istituti di credito, aiutati dalla Bce, stanno da un lato risolvendo il problema del proprio rifinanziamento e, dall’altro, riequilibrando le loro capitalizzazioni. Ma finché il tema della liquidità e della ricapitalizzazione non sarà risolto, la ripresa nell’Ue sarà lenta. Per questo le previsioni sul ciclo economico europeo sono peggiori rispetto a quelle americane. Nonostante le criticità appena esposte, crediamo che la fase acuta della crisi sia tuttavia alle spalle, anche grazie al ruolo decisivo recitato dalle banche centrali, in particolare della BCE ”.

In questo scenario va ricordato che anche gli Usa hanno un enorme debito pubblico, che si somma a quello privato. Ma i mercati non sembrano preoccuparsene. Perché?

“E’ vero, al momento il mercato non si è focalizzato sulla sostenibilità del bilancio statunitense, e ciò per due motivi. Innanzitutto perché le operazioni di quantitative easing decise dalla Fed hanno fatto sì che i tassi dei Treasury restassero bassi. In secondo luogo, la banca centrale americana governando il dollaro che è la valuta di riserva mondiale può stampare moneta liberamente per sostenere il debito USA anche se a lungo periodo ciò genera inflazione, dinamica quest’ultima che al momento non rappresenta una preoccupazione. Ciò che è più interessante è che, per effetto di decisioni prese dalle precedenti amministrazioni, entro la fine dell’anno negli Usa ci sarà una forte stretta fiscale. Il Congresso in questo momento non prenderà decisioni, visto che nel novembre 2012 ci saranno le elezioni, ma è probabile che dopo le elezioni saranno adottati provvedimenti per il rientro dal debito e la Fed presto dovrà presumibilmente rimangiarsi le sue dichiarazioni per una politica di tassi bassi fino al 2014”.

Qual è la situazione dei Paesi emergenti?

“Il Paese più grande, la Cina, ha seguito per molto tempo un modello di crescita basato su forti investimenti infrastrutturali e sullo sviluppo del mercato immobiliare residenziale. Ora per reggere ancora tassi di incremento del Pil dell’7-8% il modello deve puntare di più sulla crescita dei consumi interni. In altre parole, a fronte di una situazione di sbilanci globali, come abbiamo visto negli Usa e in Europa, anche l’Asia dovrà ridimensionare il modello di sviluppo economico basato sulle esportazioni spostando il peso sui consumi dei suoi cittadini. Un calo delle esportazioni, a favore del mercato interno, c’è già stato e sicuramente il trend continuerà. L’anno scorso, la paura di una ripresa consistente dell’inflazione ha portato le autorità a varare politiche più restrittive, che nei fatti hanno prodotto un rallentamento del ciclo economico in Cina, ma questa ‘sbandata’ sembra già in fase di rientro e ci aspettiamo una più netta ripresa di Pechino nella seconda metà dell’anno. Altri Paesi emergenti, come Brasile e Russia, sono più legati ai cicli delle materie prime che, a loro volta, sono maggiormente connessi ai cicli globali.”

Quali sono le implicazioni per gli investimenti? Sta tornando l’appetito per il rischio? Quali asset class sono da preferire in un investimento di medio-lungo periodo?

“Con i tassi tenuti praticamente a zero dalle banche centrali, le asset class obbligazionarie prive di rischio, cioè dei paesi cosiddetti sicuri con USA, Germania e Regno Unito sopportano un costo "nascosto", a causa dell’inflazione. E’ inutile guardare ai Bund o ai Treasury, occorre per forza accettare un po’ di rischio, in termini di volatilità, se si vuole proteggere il proprio portafogli dal rischio "certo" di rendimenti reali negativi. Le buone opportunità sono quindi da cercare sul mercato dei bond corporate oppure tra i titoli di Stato del Paesi periferici, come Italia e Spagna, che non sono più risk free e offrono rendimenti più elevati. Quanto ai mercati azionari, su cui vale la pena di investire una parte del proprio portafoglio, le buone occasioni sono da cercare sui listini più promettenti e a sconto, come i mercati emergenti. Inoltre, si possono spostare le posizioni prese su mercati che hanno già fatto bene, come gli Usa, verso altri fino ad ora trascurati, ma promettenti, come per esempio il Giappone.

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